主题：民营房地产企业的多米诺骨牌，终于推到了碧桂园

民营房地产企业的多米诺骨牌，终于推到了碧桂园。进入2022年1月中旬以来，碧桂园的股价和债券价格连续下跌。港股上市的碧桂园股价最近从7.3元左右跌到6元左右，而碧桂园的美元债也跌到70的关口。对于美元债市场，国家发改委政策研究室主任金贤东表示：去年个别高杠杆房地产企业因自身经营问题发生境外债违约事件，导致中资境外债市场房地产板块出现短暂恐慌情绪，这属于市场的自我调节，不会影响中资境外债市场的整体功能。但是从去年房地产企业债券经验来看，美元债市场往往是人民币债券市场的先行。美元债大跌之后，对应的人民币债券也会下跌。当然从碧桂园的情况来看，至少目前还没有看到人民币债券市场的无序下跌。根据WIND数据，目前碧桂园人民币债券成交价仍然在95元以上。作为市场公认优质房企之一，碧桂园一直被认为是财务相对稳健，与资本市场沟通机制相对完善，但是现在城门失火，殃及池鱼，碧桂园也面临考验。一个月之前，在房地产债券市场最需要信心的时候，2021年12月17日，碧桂园地产集团成功发行10亿元公司债券，票面利率为6.3%，发行期限为4年期，附第2年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。作为地产市场风向标，碧桂园成功发行债券被认为房地产债券见底的信号之一，但是现在看来市场信心从崩溃到重新建立并不那么容易，需要时间。现在碧桂园的问题，已经不是这一家企业的问题，而是整个行业的问题。大家都在盯着老大哥碧桂园股债价格，如果能够见底回升，那么就意味着行业最困难的时期已经过去，如果连碧桂园的融资都不能维持，那么其他房地产企业也不用想了。债券从业人员都知道，碧桂园与资本市场特别是债券市场的沟通一直非常顺畅。即使是在房地产企业融资最容易、最风光的时期，碧桂园的财务人员也非常好打交道。很多房地产公司融资部门总是高高在上，很难沟通的感觉，但是碧桂园非常接地气。即使是很小的金融机构（甚至是几乎不可能买入碧桂园债券的机构），相关的债券路演基本是有求必应，也会耐心回答问题，这种与资本市场的良性沟通是碧桂园债券能够坚持至今的原因之一。所以在房地产企业流动性危机的时候，在2021年12月这种房地产企业流动性枯竭、其他房企已经很难得到金融机构特别是非银机构支持的时候，碧桂园仍然能够得到资本市场的积极回应。债券信评圈子一直有这样的说法：碧桂园能否入库，是衡量一个机构房地产债券投资口味的标准之一。比碧桂园财务更激进的房企，不应该入库，比碧桂园财务更稳健的房企，应该入库。那么碧桂园的财务如何呢？我们来分析一下。作为中国最大的房地产企业，碧桂园2021年全年实现合同销售金额7588亿元，位居行业第一，这也是碧桂园自2017年反超中国恒大以来，连续五年合同销售金额蝉联行业第一。但是我们也应该看到2021碧桂园销售7588亿，同比2020年的7888亿下滑了3.8%。也没有完成内部8000亿的目标。碧桂园为人称道的，就是财务相对稳健。我们以碧桂园的2021年中报数据为基准，来看看碧桂园的财务情况。我们知道，房地产企业的再融资，受三道红线制约，这三条红线指标分别是：红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；红线二：净负债率不得大于100%；红线三：现金短债比不得小于1倍。根据“三道红线”的触线情况，将房企分为“红、橙、黄、绿”四挡：红色档：如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债；橙色档：如果碰到两条线，负债年增速不得超过5%；黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过10%；绿色档：三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。计算公式：红线1指标：剔除预收款后的资产负债率=（总负债-预收）/（总资产-预收）红线2指标：净负债率=（有息负债-货币资金）/合并权益红线3指标：现金短债比=货币资金/短期有息债务红线2指标口径：合并权益指合并报表的总权益，包括永续债与少数股东权益。碧桂园剔除预收款的资产负债率为78.5%，净负债率为49.7%，现金短债比为2.14倍。也就是说，碧桂园仅碰到剔除预收款的资产负债率这一条红线，处于黄档，这在民营房地产企业里殊为难得。我们从上面的数据也可以看到，碧桂园的财务优点在于：货币资金相对充裕、债务以中长期有为主、短期债务不多。根据中报，2022年到期债务为822亿人民币，货币资金能够覆盖。但是碧桂园总体债务负担也不轻，从资产负债率角度看，碧桂园的资产负债率为87.6%、剔除预收款的资产负债率为78.5%，这在主流的房地产企业中，都是偏高的。也就是说，碧桂园的短期偿债压力可控，但是长期偿债压力也是较大的。房地产行业本身就是一个高度依赖融资的行业，如果融资链断裂，没有任何一家房企能撑过一年。尽管目前从财务上看碧桂园仍然安全，但是市场的信心需要恢复。从经营上看，碧桂园仍然是一流房地产企业。碧桂园的经营有三大特色：1、坚持房地产主业，没有大规模多元化恒大在房地产行业取得成功之后开启多元化，巅峰时期涉及行业有金融、汽车、文体、农业等不同产业，耗费了恒大很多资源，最终使得恒大不能承受债务之重。碧桂园则一直坚持房地产主业，并围绕房地产主业进行物业管理服务等相关产业，并未大规模跟风染指其他不相关行业。所以碧桂园出现问题，更多的是房地产行业问题，并不是企业本身问题。所以恒大的处置先例在碧桂园身上不具备参考性。2、立足广东，做到全国布局，以二线以下城市为主作为从广东起家的房地产企业，碧桂园在土地储备占比最高的是广东，达到20%左右。其他省份较为均衡，主要是江苏、湖南、河南、山东等省。2020 年新增权益土地储备 7052 万平米，平均土地成本为 2968 元/平米，土地成本位于低位，地货比（新增土地成本/当期平均售价）仅为 31%，充分保障了项目的盈利空间。同时，碧桂园有意避开一线城市土地开发。有人认为这是碧桂园的风险点，因为毕竟一线城市的房地产市场限购限售政策之下，房价非常稳定，不会出现三四线城市那么的房地产问题。因为三四线城市人口的净流出，从长期看，三线以下城市房地产没有未来。也有人说三四线城市竞争对手少、土地市场竞拍压力小，通过广布局可以分散风险。不管怎么样，至少在目前来看，碧桂园在三四线城市已经有较高的市占率和竞争性。未来是不是会形成风险，仍然有待观察。当然碧桂园自身也在瘦身，根据媒体报道，2021年12月31日，碧桂园集团内部发文，宣布了新一轮的组织架构调整，原有106个区域公司经过调整，合并成了65个。3、坚持高周转模式，坚持自主开发，合作项目少，公司权益比较高碧桂园与大部分房企一样，周转率非常高。碧桂园在高周转方面的能力一直是行业内的领先者。市面上流传一个碧桂园的高周转模式：拍下土地的当天，设计院必须当天连夜出图，3个月开盘，4个月资金回正，5个月资金再周转，把高周转的标准拔高到了345的高度。这应该是房地产开发最极致的高周转模式，其他房企难以复制。同时，碧桂园不断提高项目权益占比，少数股东权益占比持续降低。2021年中报公司权益占比已经达到85%，这在民营房企里属于较高的一档。权益占比高，意味着公司项目层面销售回款会更快。碧桂园能够成为国内房企老大不是没有理由，但是现在碧桂园也遇到难关了。当然，碧桂园自救行动已经开始，根据香港交易所的公告，碧桂园购回本金总额500万美元2022年7月到期的4.75%票据和500万美元2026年4月到期的7.25%票据。所购回的票据将被注销，公司将密切监察市况，并可能进一步购回债券。如果民营房企债券的多米诺骨牌在碧桂园这稳住了，那么基本可以认为这一轮行业性的危机见底，以后就是漫漫出清路了。如果碧桂园这还是没有稳住，我们会迎来什么，只有天知道了。碧桂园如果能够借助这次困境化危为机，那么未来多年就可以坐稳行业老大的位置。#房产# #房地产#